舌尖上的行业，刀尖上的企业。”

保健品行业总是伴随着各种争议。从神乎其神的功效，到与传销一线之隔的销售模式，有很多人相信，也有很多人称之为“智商税”。

让小孩变聪明，让女人变美，让孕妇安胎，让男人更行，让老人长寿……各种各样的产品层出不穷，企业不惜重金砸向营销，大肆宣传之下，总能找到各自的“信徒”。

三株口服液、太阳神口服液、养生堂龟鳖丸、脑白金、生命一号……都曾火爆一时。

这个行业也很容易造富。曾经那些卖保健品的小老板，很多都变成了大富豪。

登上亚洲首富宝座的钟睒睒，创业初期让他感受到成功滋味的，并不是农夫山泉，而是“养生堂龟鳖丸”；从一瓶“娃哈哈儿童营养液”开始创业的宗庆后，三次问鼎中国首富；还有脑白金背后的史玉柱，太阳神背后的怀汉新，三株口服液背后的吴炳新……都曾是各大富豪榜的常客。

在保健品行业野蛮生长时期，不少企业走上了歪路。监管趋严之后，其命运也发生了变化，有的倒下了，如权健；有的找到了方向，越来越壮大，如现在的保健品龙头——汤臣倍健。

汤臣倍健的实际控制人梁允超在2020年年报中表示，过去三年，汤臣倍健经历了四道坎：医保政策改革、行业整治、国际并购、新冠疫情。不过，梁允超的财富雪球却越滚越大。

曾经，梁允超是创业板首富，也是珠海首富。近十年后，在福布斯2020中国富豪榜上，梁允超的财富已达182.8亿元。近期，汤臣倍健股价创下历史新高，梁允超的身家也随之水涨船高到了200亿元。

不过，过去这一年，汤臣倍健海外溢价并购带来的负面影响仍在持续，而定增扩产又招致来了新的质疑。

一、卖保健品的百亿富豪

1990年，娃哈哈儿童营养液投产的第三年，销售额就超过了9800万元。在娃哈哈总部所在的杭州清泰街上，提货的车队把公司门口都堵起来了。在宗庆后办公室门口，站满了拿着条子等待批发货的人，他们扛着蛇皮袋，袋中装满了现金。

45岁的宗庆后感受到了保健品市场的热情，于是，他准备南下广州继续扩大市场。但同时，他也有点犯愁，因为怀汉新与他的太阳神在广州正如日中天。

这一年，太阳神凭借“生物健口服液”已经创造了2.4亿元销售额的神话，在保健品行业的市场份额超过了60%，并且再次获得了“中国运动营养金奖”，丝毫不惧娃哈哈。

在上世纪90年代初期，开始野蛮生长的中国保健品行业，进入了第一个高速发展时期，生产企业激增。“领头羊”太阳神口气很大，打出了“当太阳升起的时候，我们的爱天长地久”的广告。

当然，这也让很多人也看到了掘金的机会。

超市陈列的保健品

梁允超就是其中之一。1991年，22岁的武汉青年梁允超从中南财经大学毕业后，被分配到广东一家国营企业。可是，没过多久，他便放弃了这份令很多人艳羡的差事。他向往的，正是当时最耀眼的民营企业之一——太阳神集团。

太阳神飞速发展，在1993年创下了13亿元的销售纪录。梁允超加入后很快就得到了晋升，历任江苏市场、上海分公司负责人。

在太阳神到达巅峰之后，怀汉新开始多元化，一年内投资了石油、房地产、化妆品、电脑、酒店业等多个领域。同时，保健品行业出现了一系列乱象和风波，打着“有病治病，无病保健”宣传语的三株口服液，危机事件频发。

很快，《保健食品管理办法》颁布了，行业进入低谷。太阳神开始日薄西山，1995年，梁允超选择出来单干。

他并没有离开保健品行业，但行业不景气，他的创业项目始终不见起色。2002年，梁允超开始第二次创业，以70万元收购了一家保健品公司，才有了后来的汤臣倍健。

梁允超给中国保健品行业带来了一个新的名词——膳食营养补充剂（VDS）。而且，在销售模式上，不同于老大哥们惯用的直销模式，他选择了非直销模式，利用高利润空间刺激经销商给自己打江山。

从概念与销售模式上，汤臣倍健率先跳出了传统保健品行业。

此外，汤臣倍健分别于2006年、2010年签约了奥运体操冠军刘璇、篮球巨星姚明，担任品牌形象代言人。当时，以这两位的形象和知名度，给品牌代言，效果可想而知。

2010年12月，汤臣倍健在创业板挂牌上市，被称为“国内膳食营养补充剂第一股”，每股发行价110元，刷新了创业板开板以来发行价纪录，成为创业板当时的第一高价股。

上市之初，梁允超持有汤臣倍健57.49%的股份，是其控股股东，也是实际控制人。他的岳母孙晋瑜作为关联方，持有汤臣倍健2.34%的股份，位列公司前十大股东中的第六。

2012年10月，创业板正式开板3周年，有媒体统计了创业板最富有十大富豪，梁允超以75.36亿元的财富位居榜首，他的身后依次是蒋仁生（智飞生物）、文剑平（碧水源）、贾跃亭（乐视网）、郑效东（东富龙）……梁允超“创业板首富”的名号从此而来。

十年后，梁允超的财富已经翻倍。

2021年3月8日，汤臣倍健股价大涨，涨幅达20%，收获涨停，收盘价创历史新高。3月11日，其股价再次创下新高。

截至3月25日，汤臣倍健的总市值为434亿元，稳坐国内保健品龙头的位子。截至2020年年末，梁允超持有汤臣倍健44.95%的股份。

据此粗略计算，他的财富已经水涨船高到了近200亿元。

梁允超的岳母也已变成富豪。孙晋瑜在2017年和2019年完成了两拨减持，合计套现超1.3亿元。

二、“咽下去难，消化好更难”

股价单日上涨20%的前一个交易日，汤臣倍健发布了2020年年报。

2020年，汤臣倍健实现营业收入60.95亿元，同比增长15.83%；净利润为15.24亿元，同比增长528.29%；扣非净利润为11.44亿元，同比增长365.82%。

虽然营收增速逐渐放缓，但是，2020年利润的增幅，史无先例。

其实，这一切还是拜前一年的巨额亏损所“赐”。

2019年，汤臣倍健营收52.62亿元，增幅为20.94%，不过，净利润却出现了上市十年来的首亏，亏损达3.56亿元，上年同期净利润为10.02亿元，同比下滑了135.51%。

为什么突然出现亏损？这跟汤臣倍健的一起海外收购有关。

2019年，汤臣倍健对合并Life-Space Group Pty Ltd（简称“LSG”）形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值10.09亿元，计提无形资产减值5.62亿元并转销递延所得税负债1.69亿元。

LSG是一家澳大利亚公司，主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售，主要产品为 Life-Space益生菌。2018年，汤臣倍健开始以35.14亿元的现金对LSG展开收购，当时，LSG的净资产不过1亿元左右。这起跨国收购的溢价达34倍。

梁允超曾表示：“上市多年以来一直在全球VDS市场寻找战略性的合作与并购机会，这些年全球市场出现的同行业主要标的基本都看过，放弃过多个并购的机会。没料到在第一次下手的海外并购中就出现在短时间内巨大商誉减值，直接带来公司上市以来的第一次亏损。”

年报显示，如果剔除2019年因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的因素，以2019年10.46亿元的净利润为对比基数，2020年，汤臣倍健的净利润同比增长了45.71%。值得注意的是，2020年LSG尚处于亏损中，对净利润的贡献依然是负的。

汤臣倍健的全资子公司广州汤臣佰盛有限公司（简称“汤臣佰盛”），是一家间接控股LSG的境内特殊目的公司。年报显示，2020年，汤臣佰盛的净利润为-746.70万元。

至于LSG的未来如何？现在仍不好断定。但是，从目前来看，这桩高溢价收购非但没有为汤臣倍健作出相应贡献，而且还成了负担，拖累了公司近两年的业绩。

当初收购LSG时，梁允超有三个战略逻辑：跨境电商、国际化、益生菌细分市场。而汤臣倍健对LSG盈利预测包含两部分：LSG原有业务，即现有的澳洲市场业务和中国线上业务；新增业务，即借助公司线下终端开展的业务——截至2020年年末，尚未开展。

不过，年报中提到，汤臣倍健与LSG仍需在财务管理、客户管理、资源管理、业务拓展、企业文化等方面进行融合，后续的整合能否顺利实施及整合效果能否达到预期，存在不确定性。

而且，汤臣倍健仍存在商誉减值的风险。

截至2020年年末，汤臣倍健合并报表商誉账面价值12.16亿元。如果LSG未来在澳洲市场的经营状况或Life-Space在中国市场业务推广不达预期等，仍面临商誉减值风险，可能对公司当期损益会造成一定影响。

这倒是应了梁允超在“董事长致股东信”中的那句话：“并购市场是吃下去容易，咽下去难，消化好更是难上加难。”

三、31亿定增扩产疑云

梁允超说，他会经常问自己：更大的机会和更大的危机，哪一个会更先到来？

过去一年，梁允超用过几次“青蛙自嗨锅”的比喻：几只青蛙泡温泉，还有外面的同伴提醒，一大群青蛙在温水里开party，就没得救了。舒适温度的温泉水泡着不会主动想出来，被动想出来的时候就跳不动了，到水开的那一刻恐怕都不会感觉到了，唯有在自嗨锅中自嗨仙去。

言外之意就是，汤臣倍健不想做温水中的青蛙。

中国保健品行业集中度很低，尚未形成稳定的市场竞争格局。这主要是由于在过去较长时期内，行业进入门槛较低，而且行业暴利定价、利润率高，吸引了大量企业的进入。

利润率究竟有多高？汤臣倍健近十年的平均销售毛利率，超过65.22%。如果具体到某些产品上会更高，如公司营收占比最大的片剂产品，2020年的毛利率虽然是近几年的较低水平，但也高达72.25%，与白酒巨头之一的洋河股份不相上下。

前瞻产业研究院数据显示，2019年，中国保健品行业的市场规模为3965亿元，市场占有率最大的前五大品牌依次为汤臣倍健、无极限、安利（中国）、完美（中国）、东阿阿胶。不过，直到2020年，前三大品牌也仅占据了13.9%的市场份额。

即使是在更细分的维生素与膳食补充剂行业，欧睿数据显示，作为龙头企业的汤臣倍健，市场份额也不过在10%左右。

基于此，梁允超选择主动出击。不过，不管是海外并购还是定增扩产，汤臣倍健都伴有争议。

2020年6月，汤臣倍健公告了一则定增预案，之后，交易所两次发审核问询函，公司几经修订，发行股票数量从1.6亿股改为1.4亿股，募集资金从36.08亿元变成了31.25亿元。

汤臣倍健拟向不超过35名特定对象发行股票数量不超过1.4亿股，募集资金总额不超过31.25亿元，所募资金将全部用于珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目、数字化信息系统项目、补充流动资金。

在珠海生产基地五期建设、珠海生产基地四期扩产升级这两个项目上，汤臣倍健将投入超过19.91亿元的募集资金，占此次募集总资金的比例近64%。

在项目必要性中，汤臣倍健对这两大项目寄予的希望，都是扩大产能、扩充产品线，巩固和提升公司的市场占有率，以解决公司目前的产能瓶颈问题。

那么，汤臣倍健真遇到了产能瓶颈吗？

早在2015年，汤臣倍健就定增募资近19亿元，其中的9.8亿元用于珠海生产基地四期建设项目，当时说的建设进度是，预计在2017年6月全部完成并同期投产。

不过，汤臣倍健在2018年年报中称，考虑到“如按之前的项目计划进度实施，有可能造成产能过剩、资金浪费……”因此，公司对珠海生产基地四期建设项目的建设时间进行了延期，而且还将该项目的部分剩余募集资金——5.5亿元，拿去收购LSG了。

值得一提的是，此次募集资金拟投资的澳洲生产基地建设项目，其实就是投向了LSG——在墨尔本购置土地（含地上建筑），将地上原有建筑分两期改造为益生菌及膳食营养补充剂片剂生产厂房。

更让人费解的是，当初担心产能过剩，变更了募集资金用途，仅两年后又要募集资金扩大产能，真的有必要吗？从公司产品的产销率来看，似乎大可不必。

市界根据年报数据计算得出，2020年，汤臣倍健的三大主要产品片剂、粉剂、胶囊的产销率分别为85%、69%、72%。而且，库存量的增长远超销售量的增长，比如，粉剂的生产量增加了38.86%，销售量增加了36.80%，而库存增加了86.38%。

从存货的变化来看，近几年是持续增长的。2016-2020年，汤臣倍健存货分别为3.39亿、4.22亿、6.71亿、7.42亿、8.73亿元。进一步可说明，产能并不那么紧张。

并购LSG的质疑声还未散去，定增扩产又添疑云。

在投资者关系活动记录表中，汤臣倍健提到了此次定增的必要性：根据未来3-5年业务规划提前布局，四期项目、四期扩产升级项目和五期项目将平滑接力扩产，并将根据实际需求释放产能，满足公司未来几年境内外的产能需求，补充新剂型生产线。

梁允超在“董事长致股东信”中说：“决策就是取舍，当你面临两难时，永远选择长久利益，切忌透支未来、切忌把风险留滞在未来、切忌用未来换取当下一时之快，解一时之痛。”