10月28日晚间，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（简称“老乡鸡”）更新IPO招股书，继续冲击“中式连锁快餐第一股”。
上半年披露家底遭遇轮番质疑后，创始人束从轩亲自对外回应。这一次重新出发，老乡鸡也做足了准备，通过“自曝家丑”等一系列营销事件，赚足了眼球。
然而，老乡鸡的“老问题”，仍然没有得到解决：员工的待遇与高流失率，食品安全问题频发，区域扩张亏损加剧，多种原因引发的盈利能力偏低，等等等等。
舆论攻势和抖机灵，能让擅长社会化营销的老乡鸡获得公众关注，但是，这能让公司获得资本市场更高的认可吗？
三产融合老乡鸡
1982年，年仅20岁的束从轩退伍回到老家安徽合肥肥西县，拿父母给自己攒的结婚钱，投入养鸡事业。仅仅两年过去，他就被授予“合肥市先进个体户”。
后来，他发现餐饮行业的机会，便以自己的原材料优势，顺势投身其中。2003年10月，第一家“肥西老母鸡”在合肥舒城路开业，招牌菜便是“肥西老母鸡汤”。
20年来，这家公司经历了三次关键跃升：2005年，合肥国资委旗下的合肥创新投以“明股实债”的形式投入200万元，帮公司奠定连锁基础；2012年，“肥西老母鸡”品牌升级，更名为“老乡鸡”；2019年，安徽本土的国元证券斥资1.99亿入股，助攻全国化战略。
与乡村基强调“极致性价比”的中式连锁快餐模式，以及老娘舅连锁快餐+食品工业的组合拳相比，老乡鸡的业务从养殖到食品加工再到餐饮连锁，“第一+第二+第三产业”一体化经营。
公司在安徽的肥西和寿县，有两个标准鸡舍养殖基地，总面积550亩，2021年的出栏量达到212.77万羽。
所以，老乡鸡门店的广告语是，“养了40年的鸡，熬了20年的汤”、“养鸡是专业，做鸡是顺便”。这款“180天肥西老母鸡，农夫山泉水现炖”的鸡汤，被公司培育为超级大单品，去年卖掉了2970万份，收入达到4.53亿元。
不过，公司自己养的鸡、自己炖的鸡汤，就一定代表了高营养价值和高质量吗？不一定。
这几年，老乡鸡频频因为食品安全问题，被消费者索赔、被监管部门处罚。2019年-2021年及2022年上半年，公司赔款罚款支出分别为186.49万元、389.27万元、646.12万元、228.53万元。
其中，2022年4月，老乡鸡上海凯旋路店，使用过期餐饮半成品炼制鸡油制作“肥西老母鸡汤”，被上海长宁市监局没收违法所得6273元、罚款8万元。
此次处罚从侧面说明，老乡鸡会在鸡汤中添加鸡油，用现在的话来说，这就是“科技与狠活”。
老乡鸡不仅是头部中式连锁快餐品牌，也是农业龙头企业之一。近年，公司获得安徽“农业产业化省级重点龙头企业”称号，以及“农业产业化国家重点龙头”称号。
为了拿到这个身份，老乡鸡可谓煞费苦心，甚至有可能参与行贿。
近期，证监会给老乡鸡IPO的反馈意见，重点问及“金树芳案”，要求说明束从轩是否涉入，以及对公司的影响。
安徽省农委农业产业化指导处原处长金树芳，2004年-2013年期间，在安徽省农业产业化龙头企业的申报、评审、复审，国家级农业产业化龙头企业的推荐申报等方面，为他人提供帮助，索贿、受贿以及巨额财产来源不明，2015年落网。
不过，在10月28日更新的最新版招股书中，老乡鸡并未提及上述案件。
盈利不够怎么办？
这种“第一+第二+第三产业”一体化经营的商业模式，导致老乡鸡的盈利能力处于较低水平，且近年出现持续性下滑。报告期内，公司综合毛利率分别为19.02%、17.28%、16.56%、16.47%。
这一盈利水平，低于同样跨区域经营、同为中式连锁快餐龙头的乡村基，该公司2019年及2022年前5个月的毛利率分别为56.99%、56.73%、57.29%、56.62%。
在低毛利之下，老乡鸡为了挤出净利润，在费用率上极力压制。对于一家人员密集型的服务业公司而言，首先要被挤压的就是员工成本。
截至2022年6月底，公司员工总数为16026人——尽管连锁门店和公司收入持续增长，总员工人数还是低于2020年底及2021年底的规模。
这1.6万名员工，其中13714人为正式员工，859名劳务派遣员工、1455人为劳务外包。
此前，老乡鸡要求近千名员工离职，后通过劳务派遣的形式继续在公司工作。另外，公司仍然存在严重的欠缴“五险一金”的情况。
2019年-2021年及2022年6月底，老乡鸡未缴社保员工数量分别为8035人、6135人、1874人、1313人，占当期员工总数的比例分别为62.56%、39.84%、12.92%、9.57%。同期，公司未缴住房公积金员工数量分别为12844人、9731人、2012人、1543人，占当期员工总数的比例分别为100%、63.19%、13.87%、11.25%——在2019年之前，这家上万人的公司，基本都没有住房公积金。
有人测算过，如果老乡鸡前几年正常给大部分员工缴纳五险一金，公司为数不多的利润将被清零。
乡村基创始人李红和张兴强厨师出身，公司强调“现炒”，所以会把旗下的主厨数量作为核心竞争力；老娘舅以食品工业为基础，通过连锁门店和外卖渠道销售，提高了整体运营效率，降低了人力资源成本。在对人才体系的依赖上，老乡鸡同样介于乡村基和老娘舅之间。
也许正是因为这些原因，老乡鸡报告期内员工流失率极高，2019年-2021年分别为42.50%、47.47%、47.87%。
低毛利率的背景下，再通过牺牲员工利益的低费用率模式，老乡鸡总算是稳住了自己的基本盘。
2019年-2021年及2022年上半年，公司营业收入28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元、20.22亿元，归母净利润分别为1.59亿元、1.05亿元、1.35亿元、7611.69万元。
去年，老乡鸡净利率3.07%，高于乡村基的2.37%，低于区域集中且外卖业务出色的老娘舅（4.13%）。
老乡鸡的业绩中，相当一部分来自加盟模式。
公司从2020年开始试水加盟业务，截至目前旗下门店总数为1099家，其中直营店997家、加盟店102家。2020年、2021年及2022年上半年，加盟业务收入占公司营业收入的比重分别为0.33%、1.90%、3.29%。
这上百家加盟店，每年要给老乡鸡贡献上千万的加盟费和特许经营费，还有规模同样可观的产品销售收入。
如果老乡鸡没有加盟业务，其盈利能力可能也不会比采用全直营模式的乡村基好多少。
对外扩张，继续亏损
早期，无论是重庆的乡村基，湖州的老娘舅，还是合肥的老乡鸡，都是典型的区域性连锁快餐企业。
老娘舅选择深耕长三角，以连锁快餐业务为基础，发展团餐、食品、预制菜等业务，类似于广州酒家。
而乡村基和老乡于本地市场站稳脚跟之后，都选择了对外扩张。乡村基从重庆起家，早期以川渝为核心市场，后来推出副品牌大米先生东扩，进军湖北、湖南、上海等地。
2017年初，湖北老乡鸡和江苏老乡鸡成立，外省门店相继落地；次年，公司收购“武汉永和”部分门店，进一步加快在全国的发展步伐；2019年上海，2020年浙江、广东和北京，2021年河南与山东，公司的全国化网络逐步铺开。
截至2022年6月底，公司在安徽省内拥有668家门店，其他区域分别为：江苏168家、湖北125家、上海83家、浙江25家、北京16家、深圳12家、河南2家。
这些对外扩张，给公司带来了巨额亏损。2021年，全资子公司湖北老乡鸡、江苏老乡鸡、老乡鸡（上海）、浙江老乡鸡、广东老乡鸡、北京老乡鸡分别亏了3842.30万元、3898.54万元、2240.14万元、1390.04万元、2940.48万元、2021.57万元，河南的业务公司刚起步，也亏损了数十万元，总计1.64亿元。2022年上半年，上述亏损继续，合计亏损了9910.96万元。
值得一提的是，老乡鸡对外扩张最早的湖北区域和江苏区域，门店数量都超过100家，5年时间过去了，仍然未能实现区域盈亏平衡，甚至还是亏损的重灾区。
同时，对外业务扩张，也让内控不足的老乡鸡，吃了个大亏。
2017年10月-2019年5月期间，江苏老乡鸡财务经理汪某星，从公司支付宝账户挪用资金2473.80万元。财务人员长期监守自盗，公司竟然毫无察觉。等到发现之后报警，汪某星已去世，追逃无门，公司只能硬吞苦果。
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