1 回顾2018年：最终带来格局优化，产品+产业逻辑驱动股价上涨

1.1 回顾2018年版号停发

从游戏板块及各家公司的股价变化来看，前期股价下跌，反应市场对行业监管的悲观预期。随着 监管周期逐步结束，预期版号恢复，股价开始反弹，反应政策回暖预期。而政策平稳及回暖之后 ，板块及个股的上涨，则主要与各家公司的产品周期，以及后续的新产业逻辑密切相关。

以此为框架，我们认为，当期游戏板块正处于，“版号停发——重启发放”的中间阶段。随着后 期版号重启发放预期开启，板块将迎来首轮反弹。而政策逻辑之后，游戏板块目前优质公司的产 品储备丰富（“产品逻辑”），以及后续游戏出海、元宇宙与VR/AR游戏，将成为2022年游戏板 块的核心驱动主线（“产业逻辑”）。

1.2 版号停发前：“游戏五证”时代

“游戏五证”时代，游戏运营受文化部和广电总局监管：18年3月以前，网络游戏运营付费需要“游戏五证”。

1）网络文化经营许可证：由原文化部审批，一般称“文网文”，有效期3年，游戏、直播、音乐等网络文化 娱乐经营的必备资质。19年5月后文旅部职能调整，游戏类文网文处于停批状态。目前大部分运营的游戏公司文 网文已过期。从目前游戏公司的实际运营情况来看，该证已非必需品。

2）ICP许可证：增值电信业务经营许可证（仅限互联网信息服务），由公司所在地通信管理部门审批。

3）软件著作权：由国家版权局审批，游戏软件产品证明文件，版号申请前置要求。

4）游戏运营备案：原文化部审批，一般称【文网游备】，游戏上线运营资质之一。由于文旅部职能调整，目 前也处于停批状态。

5）游戏出版备案（即版号）：广电总局审批，一般称【新广出审】。版号是整个审批环节的核心，前置要求 ICP许可证和软件著作权。所有的网络游戏须完成版号申领，才能开放用户充值付费。

1.4 版号停发中：18H1行业增速明显放缓，部分公司经营受停发影

2018年3月~2018年9月，网络游戏指数下跌28.58%。

18年上半年游戏市场增速明显放缓：2018年7月底Chinjoy上，伽马数据公布2018H1中国游戏市场报告， 2018年上半年实现收入1050亿元，同比增加5.23%。在过去几年两位数的同比增长下，增速明显放缓。（报告来源：未来智库）

部分公司经营受停发影响：恺英网络、凯撒文化等公司在2018年上半年发布业绩修正，主要原因中均提及游 戏排期、版号停发等事件。腾讯2018年上半年的智能手机游戏业务收入2018H1同比+15%，环比-19%，是近 年来首次出现环比下滑，中报中将其归因于热门战术竞技类游戏（指《刺激战场》和《全军出击》）尚未商 业化及新游戏的发布排期的影响。”

1.5 版号恢复：2018年12月海南中国游戏产业年会明确宣布恢复审批

2018年12月，官方恢复版号发放：2018年12月21日，中国游戏产业年会上，中宣部出版局副局长冯士新宣 布：“首批部分游戏已经完成版号审核，我们正在抓紧核发版号。”2018年3月前排队积压的版号正式开始 审批。

中国游戏产业年会是国内游戏领域的主要活动：年会由国家新闻出版署主办，自2004开始举办。中国游戏产 业年会除了产业界的相关游戏企业外，主管机构相关负责领导（18年以后为中宣部国家新闻出版署，18年以 前为国家新闻出版广电总局）也会参会并发表致辞，提供一定的政策导向。

1.6 版号恢复后：行业增速有所回暖

2018年12月至2020年1月，网络游戏指数上涨26.47%。

版号恢复发放后，新游供应恢复。 中国游戏市场规模增速有所回升：较2018年的增速放缓，2019年中国游戏市场收入在Q2和Q3（版号正式恢 复申请和审批）出现了10%以上的增速，增长出现了一定恢复。

游戏用户规模仍保持增长趋势：用户规模上看，在突破6亿用户规模后，游戏用户的环比增长趋势已经降至个 位数，且整体增速处于下降趋势，但仍保持增长。

产品逻辑：A股头部游戏公司版号获取能力并未削弱

受益于版号收紧，但自身获得版号的能力并未削弱，头部游戏公司格局改善：

1）三七互娱：受版号停发和收紧的影响，导致市场中缺乏充足的传奇和奇迹类手游供应。三七游戏上线节奏 稳健。三七2017年储备了大量版号，在传奇类手游上保持半年推出一款主力新游的节奏，不断接棒保持占有 率。在奇迹类上于2019年6月推出《精灵盛典》一举夺得奇迹类头部游戏地位。

2）吉比特：版号收紧和监管对精品游戏的倾斜使得市场更关注《问道手游》的长线运营模式。《问道手游》 自2016年4月上线以来iOS畅销榜长期保持20~50名。2019年上线三年多的《问道手游》贡献流水24.87亿元。

3）完美世界：端转手优质产品大获成功。《完美世界》为公司重磅端转手IP产品，上线iOS仅用22天App Store营收即突破1亿美元，两次超越《王者荣耀》夺取iOS畅销榜第一。

产业逻辑：iOS渠道版号乱象有效整治，进一步保护精品游戏

iOS渠道版号乱象得到有效整治：2016年7月，苹果已顺应监管要求，规定iOS渠道有内购和付费的游戏必须 要有版号，但执行存在着漏洞。2020年2月，苹果向iOS中国游戏开发者发布要求，付费和有内购的免费游戏 （即可以进行充值的游戏）必须在2020年7月前提供版号信息，否则将进行下架。自7月1日开始，iOS的游戏 类应用下架、清词清榜（iOS渠道惩罚措施之一，清除App在iOS渠道的关键词搜索覆盖和榜单排名）频率大 幅上升，其中不乏进入畅销榜top100的游戏APP遭下架。此后iOS渠道的版号乱象得到有效整治。

进一步保护精品游戏，乱象整治有利于头部游戏公司：头部游戏公司的版号储备和合规准备更为完善，游戏 质量更高，精品游戏可以得到更好的保护，杜绝版号盗用和内容抄袭等风险。（报告来源：未来智库）

2 当下2021年：未成年人保护强监管，版号之后有春天

2.1 2021版号停发前：双减+三胎的政策大背景拉开游戏行业新一轮监管序幕

2021年4月至2021年7月，网络游戏指数下跌12.29%。双减+三胎政策大背景拉开新一轮监管序幕， 8月监管 收紧信号明确。对应此前2018年3月至9月的阶段，机构改革开启监管收紧，8月监管明确游戏总量调控政策。

全面开放三胎，相关配套设施的完善成为重点：2021年5月31日，中共中央政治局召开会议，进一步优化生 育政策，实施全面开放三胎。7月，宣布《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。 在7月30日的政治局会议上，强调了教育、医疗、托幼、住房、减税等角度的生育、养育、教育等配套设施的 完善，减轻生育顾虑，提高生育意愿。

教育双减政策：2021年5月，中央全面深化改革委员会审议通过《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负 担和校外培训负担的意见》。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务 教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（即“双减”政策），追求有效减轻义务教育阶段学生过重 作业负担和校外培训负担。

游戏行业监管政策在双减+三胎的背景下推出：根据我们此前对游戏行业政策的梳理，游戏行业长期受到政策 监管指出的一大问题是未成年人沉迷问题。双减+三胎的重要配套设施建设目的在于减轻家长的生育、养育、 教育压力。而防范未成年人沉迷游戏，是减轻家长教育压力、在双减政策下有效引导青少年健康成长的重要 配套措施。

2.2 此轮政策收紧：头部厂商积极加强未成年人监管

当前监管政策重点落在未成年人管控上，游戏行业头部公司未成年人收入占比较低，因此整体受影响较少。 相较于2018年的政策收紧，此轮监管收紧下，游戏公司更为积极：

1）严格高效落实严管要求：以游戏氪金管控为例，监管提出0~8岁禁止充值；8~16岁每日上限50，每月上线 200；16~18岁每日上限100；每月上限400的要求。而腾讯向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”，将 0~12岁都定为禁止充值的年龄段，执行力度更强。

2）填补执行层面的漏洞：此前实名认证和未成年人监管中存在实名制不完善、租借账号、游戏时长超时等问 题。此次监管要求落地后，腾讯出台了人脸识别等技术填补执行层面可能存在的漏洞。

2.3 游戏行业下一轮潜在的催化因素

（1）政策监管有积极的意义

尽管版号自8月起暂停发放，但我们认为行业监管政策有积极的意义： 1）此轮版号审批暂停可能也是政策共振的结果：此前我们分析，版号发放数量与政策之间存在共振性。而此 轮版号暂停是在新一轮未成年人防护监管政策之后，且相关政策变动幅度较大，确实存在暂停审批的客观原 因。 2）政策监管收紧与鼓励并重：虽然由于未成年人监管等需求导致政策收紧，但监管对于网络游戏仍积极评价 其文化价值，对游戏出海持鼓励态度。3）英雄联盟手游调整后再次上线：《英雄联盟手游》原计划于9月15日开启双端不删档测试，后改为安卓限 量测试。调整后于10月8日再次开启双端不删档不限量测试。

（2）精品游戏产品上线节奏良好、储备丰富

此前我们分析，在2018年尽管整体版号数量收紧，但是A股主要游戏公司的版号获取并未收到较大影响。我 们认为这是因为头部游戏公司对游戏质量和合规要求更为精细。在精品化游戏的趋势下，头部公司能够充分 应对监管变化，做好游戏上线节奏和版号储备工作。

主要游戏公司的重点产品仍处于良好的上线节奏、版号储备也较为丰富：近期，腾讯的《英雄联盟手游》、 《金铲铲之战》等；网易的《哈利波特魔法觉醒》、《王牌竞速》等；三七互娱的《斗罗大陆：魂师对决》、 完美世界的《梦幻新诛仙》、吉比特的《摩尔庄园》均在预期内及时上线。从储备版号来看，相关公司的版 号储备较为充足。

（3）游戏出海增长迅速

游戏出海保持快速增长：根据伽马数据，从2019Q1开始，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入按季度保 持约两位数的增长，2021Q3达到49.66亿美元（YoY+28%），创历史季度新高。

游戏出海可以减轻政策风险，开拓市场新增量：游戏出海所面临的政策监管相对较宽松，且相较于国内竞争 激烈的手游存量市场，海外手游市场的增量空间更为显著。根据中宣部出版局副局长在2021年Chinajoy上的 发言，政策明确鼓励优质精品游戏出海。

已成功开拓北美等成熟手游市场：中国手游对北美等成熟手游市场的开拓已取得成效。根据Sensor Tower， 2021年**移动游戏市场中畅销榜TOP100中，有24款中国手游，取得收入9.7亿美元。

（4）消费级VR的普及将推动元宇宙产业的发展

消费级VR销量大增：根据陀螺研究院，2020年全球VR头显出货量为670万台，同比增长72%，预计2022年 将达到1800万的年出货量。这其中Oculus Quest 2贡献显著，2020年9月Facebook发布全新一体式头显 Oculus Quest2，售价299美元（最低价款式）。根据Super Data，Oculus Quest 2在2020Q4售出了109万台， 2021年5月Steam VR平台Oculus Quest 2串流用户达29.33%，位居第一。

目前主要的硬件厂商都将C端内容开发视为第一战略，游戏为C端内容主要形式：Oculus坚持独占战略， 2020年9月其内容收入已达1.5亿美元，Oculus也是最繁荣的VR内容平台之一，2021年平台游戏收入不断增 长。优质内容助力其渗透率提升，也会激励优质内容创作者的合作。2021年3月，Pico CEO周宏伟表示， Neo 3将全面进攻C端VR市场。

2.4 以积极心态看待此轮游戏版号停发：监管目的明确，产业逻辑逐步清晰

2021年8月开始，国家新闻出版署再次暂停游戏版号发放。综合我们对2018年版号停发的复盘，我们认为：

1）此轮政策监管核心是未成年人保护，监管目的较为清晰：相对于2018年的行业监管收紧，此轮政策在双 减的大背景下，更类似于配套政策的跟进。目前政策内容也集中于未成年人游戏管控（防沉迷和管控）。从 监管层面，认可精品游戏的文化价值、并鼓励游戏产品出海。主要游戏公司游戏上线节奏稳健、版号储备丰 富，在合规上更容易达成监管要求，有望在政策趋紧的情况下持续实现格局优化。（报告来源：未来智库）

2）行业秩序相对较好：相对于2018年前后游戏行业版号秩序较乱、棋牌类等特殊品类游戏监管欠缺，当前 游戏行业整体秩序更好。且各家游戏公司积极拥抱监管，高效从严落实监管要求。强监管下也能实现对精品 游戏产品的保护。

3）行业驱动因素更明朗：出海、游戏精品化、元宇宙等产业逻辑逐步清晰。国内游戏出海已形成庞大的产业 规模，主要游戏厂商均明确了精品化的发展或转型战略。2022年预期VR/AR等硬件产品将陆续推出，从硬件 和体验段，为游戏行业带来重要新增量。

报告节选：