（报告出品方/分析师：中银国际证券 郝帅 丁凡）
1.公司概况：聚焦高端服饰消费市场，专注运动休闲主业
公司成立于 2003 年，是国内高端运动休闲服饰领军企业，主营男士休闲服饰的研发设计、品牌运营以及营销网络建设。
公司锚定高端时尚运动服饰定位，实施多品牌发展战略，旗下拥有高端运动休闲服饰品牌比音勒芬和度假旅游服饰品牌威尼斯狂欢节两条支线。截至 2022 年 H1 公司门店共计为 1125 家，覆盖全国百货商场、购物中心、机场高铁站、高尔夫球场等多种渠道。2016 年 12 月公司在深交所上市，上市以来经营稳定、业绩增长迅速，2017 年-2021 年收入 CAGR 达 26.43%，净利润 CAGR 达 36.33%。
1.3 股权结构：股权结构集中稳定，员工持股助力企业上下齐心协力
公司股权集中度高，一致行动人持股比例达 41.32%。自上市以来，公司实际控制人始终为谢秉政、冯玲玲夫妇，截至 2022 年 9 月谢秉政持股 37.88%，冯玲玲持股 3.44%，两人合计持有 41.32%的股份。此外申金冬为公司总经理，持有公司股份 3.44%，公司股权结构集中、稳定。
运动服饰行业强劲增长的背后是产业政策 消费升级的双轮驱动。
1）政策层面政府大力扶持，体育强国建设推动运动行业高速发展：2019 年 9 月，《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见》，提出 10 个方面政策举措，推动体育产业成为国民经济支柱性产业。未来随着政策支持方式的不断优化，将形成政府、市场双轮驱动效应，有助于在保证体育产业快速增长的同时提高发展质量，国内运动服饰行业将显著受益。
2）消费层面国民收入稳步提高，运动消费需求旺盛：2020 年我国城镇居民人均可支配收入达到 32189 元，同比增长 4.74%。随着经济水平的上升，国内中产阶级人群不断扩大，消费模式逐渐转型，当前消费者更注重健康生活质量的提升和舒适的体育消费体验，逐渐养成运动消费习惯。
3.1.2 对比竞争品牌市场格局，比音勒芬具备多维竞争优势
比音勒芬深挖高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，为直观显示公司品牌的竞争优势，以及其在行业中所处具体地位，我们通过百度地图商场导览功能考察公司店铺周边品牌的分布情况，进而从终端渠道、竞品结构分析公司品牌影响力。
位居一线百货商场，跻身高端品牌行列。
由于公司主要布局一、二线城市的百货商场渠道，因此我们对重点城市百货商场男装区域的各品牌进行了详细的梳理。
在百货业态中，男装区域大致可以划分为国内高端休闲服饰品牌、国内高端商务正装品牌、国际高端休闲服饰品牌和大众休闲服饰品牌 4 个类别。
其中比音勒芬属于国内高端休闲服饰品牌类别，与之同属一个类别的还有博斯绅威、哈吉斯等。
此外，国内高端商务正装品牌包括雅戈尔、金利来等；国际高端休闲服饰品牌包括沙驰、圣 大保罗等；大众休闲服饰品牌包括杰克琼斯、九牧王等。这些品牌中与比音勒芬百货布局重复率最高的两个品牌分别为金利来和雅戈尔，这两个品牌均是国内知名高端商务正装品牌，比音勒芬与之相似的商场布局折射出其品牌市场定位的高端格调。
此外国内高端休闲服饰品牌类别中与比音勒芬百货布局重复率最高的品牌是鄂尔多斯。鄂尔多斯作为国内知名轻奢品牌，定位于高端羊绒时装，单品价格在 990-5290 元之间，处同行业较高水平。
比音勒芬与鄂尔多斯等高端品牌店铺在百货渠道中高频同区域出现，能够强化消费者对其的高端形象的认知与认可。
2）国际高端休闲服饰品牌：包括比华利保罗（Beverly Hills Polo Club）、圣大保罗（SANTA BARBARA POLO）、汤米〃希尔费格（TOMMY HILFIGER）、法国鳄鱼（Lacoste）、拉夫〃劳伦（Polo Ralph Lauren）、沙驰（Satchi）和甘特（GANT）7 个品牌。与国际高端休闲服饰品牌相比，比音勒芬具有渠道布局优势。
比音勒芬全渠道广布局，以高端百货和购物中心为营销重心，建立起了强大的营销网络。
就总量而言，国际高端休闲服饰品牌中在国内开设门店数量最多的 3 家是比利华保罗、圣大保罗和汤米希尔费格，而比音勒芬 1125 家的线下门店数量，分别是其 1.41、2.51 和 2.78 倍，远高于这些国际高端休闲服饰品牌在国内的渠道规模。
就结构而言，国外高端休闲服饰品牌的线下店铺大多集中在一、二线城市的高端百货、购物中心等核心商圈，渠道渗透能力有限。而比音勒芬通过授权加盟商开设加盟店的方式，将渠道布局渗透到一些消费能力较强的三四线城市，有效地提升了品牌的知名度。
3.3.2 百货商场联营模式成本可控，调位置、扩面积确保业绩稳定
百货商场低开店成本的联营模式，有效助力公司成本可控式扩张。公司线下渠道布局类型全面，覆盖范围广泛，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 1125 个终端门店。其中传统百货商场是公司重点布局渠道，在所有类型店铺中占比最高。在传统百货渠道中，公司直营店大多采用联营的经营模式。
联营模式下，公司与商场签署联营协议，由商场提供场地，公司提供产品和销售管理，销售收入方面采取扣点制，即双方按照约定的比例对销售收入进行分成。相比非联营模式，联营模式下公司不需要支付店铺租金费用，开店成本大大降低，营业风险也部分分散向联营方。
因此百货商场联营模式下，公司线下店铺数量得以低成本、低风险地迅速扩张。截至2022 年 6 月 30 日，公司拥有线下直营店铺 544 家，相比 2016 年的 274 家扩张将近一倍。线下渠道优化效果显著，单店店效不断提升。
公司在持续开设新店的同时，也展开了对原有店铺的升级优化。2017 年公司启动“调位臵、扩面积”的店铺改造战略，一方面选取位于一、二、三线等城市的 200 家直营门店进行重新装修，完成店面形象及智能化水平的升级，另一方面重点打造一批大型旗舰品牌店及精品店，旨在为消费者提供更加优质购物体验的同时拉升品牌形象。
截至目前线下渠道布局优化成效显著，公司单店收入和店面平效不断增长。
4.渠道剖析：渠道布局合理健康，增长空间广阔
在渠道布局方面，整体而言公司采取“线下 线上”的多元化全渠道布局模式，并以线下店铺为 主要营销渠道。我们利用高德地图搜集公司线下店铺分布数据进行分类处理分析，并在此基础上测算未来店铺规模增长空间。综合而言我们采取公司公告和高德地图数据两个口径剖析公司渠道布局情况。
4.1 渠道布局模式合理，类型结构健康
4.1.1“直营 加盟”布局模式合理，规模显著增长比例平稳波动
公司线下渠道采取“直营 加盟”的复合模式，一方面可保证公司对营销网络的控制力度，保持品牌形象，另一方面可借助加盟商的区域资源扩大市场覆盖面。直营店主要分布在国内一、二线城市的百货商场、购物中心等核心商圈以及客流量较大的机场、知名球会会所等区域，是公司主要营业收入来源。2021 年营业收入分渠道来看，直营店营业收入占比达到 70.37%，是公司业务发展的关键。
加盟店主要分布在一、二线城市以外的经济较发达地区。在加盟模式下，公司将产品直接销售给加盟商，由加盟商自行对外销售并负责终端门店的运营管理工作，承担相应的渠道费用，加盟商自行承担经营的收益与风险。
加盟店是公司实现产品下沉到三四线城市的重要渠道，营业收入占比也达到 25.12%，能够有效帮助公司扩大市场覆盖率、提高终端密度。
4.1.2 渠道地区分布“广覆盖、深扎根”，类型结构健康多元化
我们使用高德地图搜索公司在全国各省市的店铺布局情况，进而对公司线下渠道的布局现状及未来发展空间展开剖析。（注：高德地图搜索引擎算法问题导致部分店铺缺失，因而存在高德口径与公司公告口径存在不一致的问题，但高德口径的覆盖率已达 70%以上，渠道画像相对准确）。
渠道地区分布“广覆盖、深扎根”，重点布局经济发达地区。
在营销渠道地区布局方面，公司门店广泛分布于全国 31 个省、自治区及直辖市，并主要集中在经济发达地区，在一、二线城市覆盖密度较大，其中店铺分布数量最多的 5 个地区为广东、四川、江苏、山东、辽宁省，对应门店数量分别为 114、63、59、52、42 家，前五大销售地区门店数量占全国门店总数量的 43.71%左右。
公司起源于广东并深扎广东市场，数据显示公司在广东省建立了 114 家门店，远高于第二大布局区四川省的 63 家。
在此基础上根据公司品牌定位高端及目标消费人群高收入等特点，向东南沿海地区及商务旅游中心等地区展开扩张，形成了独特的区域化渠道布局模式。
渠道类型结构健康多元化，不同类型渠道聚焦独特营销定位。
公司在渠道布局方面采用全渠道分层布局的模式，有利于兼顾营销传播与市场渗透。
一方面基于高端休闲服饰品牌的定位，公司在包括传统百货商场和新兴购物中心在内的核心商圈和客流量较大的机场高铁站大量布局终端门店，达到渠道供应与品牌推广的双重目的。同时立足于品牌的高尔夫基因，公司还在部分国内知名高尔夫球会会所设立终端门店，借助高尔夫文化及特定消费群体传播品牌形象。
另一方面公司实行“直营 加盟”的渠道销售模式，因而有众多加盟店以独立店铺形式下沉到三四线城市的商业街、居民区等区域，有利于品牌形象的广泛传播，提升品牌知名度。此外公司还积极布局作为库存消化重要途径的奥特莱斯店，有效保证了渠道布局的健康性。
根据店铺类型及核心功能的不同公司的线下渠道门店可分类归纳为百货商场店、购物中心店、奥特莱斯店、高尔夫球会店、机场高铁店和独立店铺 6 个类型，其中：
1）百货商场店和购物中心店
百货商场和购物中心门店是公司产品销售的主要渠道，截至 2022 年 3 月两者共计 460 家，占比高达 60.93%。结合地区分布来看，一线区域中北京、上海、广州、深圳四个城市的商场店数量（百货商场店数量 购物中心店数量）分别为 13、4、24、33 家，四座一线城市合计达 74 家，其中又以广州和深圳见多，体现了公司在一线区域高端商场的重点布局。
百货商场和购物中心中又以百货商场渠道为销售重心，门店数量占比达到 35.36%。公司通过分析目标客户画像，针对目标客群的购物习惯选择高端百货商场开设门店并迅速扩张，树立起高端品牌形象的同时广泛覆盖各级城市的高收入精英群体，致力跻身国内一线高端休闲服饰品牌。
此外，基于同百货商场建立的长期合作关系及品牌自身良好的门店绩效，比音勒芬还获得百货商场在店铺位置、面积及扣点等多方面的支持，并结合其“调位位置、扩面积”的举措有效保证了公司百货门店的竞争优势与店铺效益，进而形成品牌绩效与渠道议价能力互推共进的良性循环。
相比百货渠道对于新兴购物中心的布局，公司发力较晚。
一方面通常来讲购物中心所吸引的消费群体年龄层偏低，也更偏向大众消费，与比音勒芬品牌定位的目标客群存在一定程度的偏差；另一方面新兴的购物中心大都是集购物、餐饮、休闲娱乐于一体的大型综合性活动场所，购物只是其承载的一部分功能，因而存在部分购物中心消费者并不具备购物预期，进而导致部分购物中心店店效偏低。
但近年来随着高端购物中心的迅速兴建、消费者年龄迭代及购物习惯的变化，公司也在逐步加大购物中心渠道的布局，不断更新以逼近最适应市场的渠道结构。
2）机场高铁店
机场高铁店是公司独具特色的销售渠道，高德地图数据显示截至 2022 年 3 月公司在全国范围内共开设 36 家门店，其中 31 家机场店和 5 家高铁店。结合地区分布来看，36 家机场高铁店广泛覆盖到 19 个省和自治区及直辖市，占其 31 个省和自治区及直辖市覆盖面的 61.29%。机场高铁店的设立使得比音勒芬品牌与目标客群有了更加直接的接触。机场高铁站客流量大，其中的高端商旅人士是公司重要营销与服务对象。
一方面作为针对性营销场景，在机场高铁站开店可以提高宣传效率，有效提升品牌认知度；另一方面作为特定消费场景，在机场高铁站开店可以帮助客户充分利用候机候车时间，为客户提供便捷购物渠道的同时加强了客户粘性。
全国范围机场店渗透率较低，存在布局空间。
根据中国民用航空局数据，截至 2020 年末我国境内民用运输机场（不含香港、澳门和**地区）241 个。高德地图显示公司 32 个机场店分布在 26 个国际机场，渗透率仅为 10.79%，公司在机场渠道方面也存在较大的布局空间。
此外数据还显示，2021 年全国范围旅客吞吐量达 1000 万人次以上的机场数量有 29 个，客运吞吐量占全国比例达 70.78%。公司在这 29 家机场中布局了 18 家机场共个 24 个门店，渗透率为 62.07%较高，但仍有一定布局空间。
对于区域 2、3 渠道空间的预测，采用各地区居民人均可支配收入对标的方法。考虑到居民收入水平对销售终端数量的决定性作用，我们假定区域 2、3 中公司各地区店铺数量饱和值与该地区居民人均可支配收入成正比例关系，计算各地区门店数量与人均可支配收入的比值，并使用相应的统计值作为预测的目标基准。
具体来看 对于区域 2，首先取区域内各地区门店数量与人均可支配收入之比的均值 9.39、70%分位数 11.96、最大值 80%的 20.59 以及最大值 25.34 作为目标基准。
根据该省市当前比值以及人均可支配收入确定目标比值；对于该比值为 25.34 的广东省考虑同步增长，使用其他 20 个地区该比值增长的平均值加上广东省目前的比值作为其目标比值，进而计算开店空间。
对于区域 3，首先取区域内各地区门店数量与人均可支配收入之比的均值 1.72 和最大值 2.72 作为目标基准。
对于该比值小于 1.72 的地区，预测时目标比值取 1.72；对于该比值大于 1.72 而小于 2.72 的地区，预测时目标比值取 2.72；最终对于该比值为 2.72 的甘肃省考虑同步增长，使用其他 5 个地区该比值增长的平均值加上甘肃省目前的比值作为其目标比值，进而计算开店空间。
据测算，区域 1、2、3 开店空间分别可达 106、1090、37 家，合计 1233 家。
考虑到测算时采用的数据为高德地图口径的 755 家门店，相比公司 2021 年中报公告的 1007 家门店覆盖率约为 75%。因此开店空间预测值折算为公司公告口径可达 1644 家，测算结果符合公司公告所称的 1500-2000 家开店空间。
对比目前 1125 家的门店规模，我们认为比音勒芬品牌渠道数量当前仍有至少 50%的发展空间。
5.盈利预测与估值
直营渠道：随着公司持续新开门店叠加优化门店质量，新推产品系列，预计 2022-2024 年收入分别为 23.8/28.2/32.9 亿元，同比增长 24.1%/18.5%/16.7%。
加盟渠道：随着持续新开门店叠加优化门店质量，预计 2022-2024 年收入分别为 8.6/10.1/11.7 亿元，同比增长 25.2%/18.3%/16.0%。
线上渠道：公司近年大力发展线上渠道，在巩固天猫等传统渠道同时拓展抖音等新渠道，我们预计 2022-2024 年收入分别为 1.5/1.9/2.3 亿元，同比增长 23.0%/25.0%/20.0%。
毛利率：预计公司总体毛利率保持稳健提升趋势，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 77.7%/78.4%/78.7%。
费用率：随着公司持续优化销售及管理费用率，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率为 38.1/37.9%/37.9%，管理费用率为 5.7%/5.3%/5.3%，研发费用率为 3.1%/3.1%/3.1%。
综合来看，预计公司 2022-2024 年营收分别为 33.8/40.2/46.9 亿元，同比增长 24.3%/18.8%/16.7%；归母净利润为 8.0/10.0/12.2 亿元，同比增长 28.7%/24.9%/21.4%。
我们选取国内其他中高端服饰企业作为其可比公司。当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 15.7/12.6/10.4 倍，对比行业平均值 15.5/8.8/7.5 倍，我们认为公司具备多元优势，疫情下业绩确定性强，同时高尔夫独立门店陆续开设有望构建第二成长曲线。
风险提示
行业竞争加剧：疫情反复影响下流量，中高端服饰行业内竞争逐渐激烈，若之后竞争加剧，可能进一步对公司业绩产生影响。
新品拓展不达预期：公司立足高端服饰拓展高尔夫系列产品，目前处于独立开店过程中，若未来高尔夫独立门店开设不及预期，可能对公司收入增长带来一定影响。
原材料价格波动：原材料为公司成本主要组成部分，若未来产生波动，可能对公司毛利率产生一定影响。
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