（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王立平）
1. 十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌
1.1 中国高尔夫服饰领军品牌，疫情未改强劲增长态势
国货高端运动服饰领军企业，2023 将迎创立二十周年。
1）坚定轻奢高端定位，十九载沉淀稀缺品牌美誉度。
2000 年全资收购“比音勒芬”品牌，2003 年正式在广州成立公司，创业之初就专攻高尔夫服饰领域，正乘国内高端运动派生巨大配套消费需求的东风，至今 19 年已成功树立轻奢高端的国货品牌形象，近 5 年连续位居中国高尔夫服饰同类产品综合市占率第一位。
2）三年疫情仍逆势增长，超十年连续增长无一缺席。
公司 2016 年于深交所主板上市，但从可追溯最长的财务数据来看，2011-2021 年公司营收/归母净利润从 3.0/0.44 亿元高速成长至 27.2/6.25 亿元，10 年 CAGR 高达 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以来 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增长态势。
22Q3 业绩再超预期，逆境之下强势领跑全行业，单季度营收/归母净利润为 9.1/2.8 亿元，同比大增 20.1%/30.4%。
1.2 门店数量突破千家，横向全国布局、纵向渠道下沉
从区域品牌锐变国货典范，2021 年全国门店突破千家。
1）2016 年上市之后进入开 店快车道。2013-2021 年门店数量由 520 家增长至 1100 家，其中拆分 2013-2016 年/2017-2021 年上市前后净开店分别为 82/498 家，即使近两年在疫情扰动之下开店也未见明显减速，2020 年净开店略回落至 85 家，2021 年则重回百家以上达 121 家。
2）直营、加盟门店数量相近，抢占一二线与下沉三四线并进。公司一二线城市门店多为直营店，主要位于高端商场、机场高铁、奥特莱斯等，三四线城市则主要以加盟方式下沉，2021 年直营/加盟门店数量分别为 532/568 家。
2020 年疫情短暂压制年内加盟净增规模，但 2021 年就大幅反弹达到净增 75 家，可见品牌加盟的积极性依旧高涨。
分地区：华南大本营仍是最大销售地区，其他地区销售增长迅猛。
1）四大主力区域合计贡献占比超 7 成，市场结构相对均衡。2021 年最大的华南销售额 6.0 亿元，贡献占比达到 22%，叠加华东（19%）、西南（17%）、华北（16%），前四大主要地区合计贡献占比高达 74%，均有可观的规模贡献。
2）过往相对弱势区域近年来增长迅猛，正在快速补强。华南销售增速相对稳健之外，过去贡献销售占比相对靠后的华北/东北/华中/西北增速更快，2016-2021 年 CAGR 高达 31%/26%/30%/35%。
1.3 实控人股权集中，滚动实施员工持股分享发展成果
温商匠人持股比例高，创始人实控地位稳固。
1）从进口代理到创始品牌，深谙高端服饰经营之道。公司创始人谢秉政先生 1997 年便开始在投身南宁市七星路，经营十余家店铺，主要代理华伦天奴、圣罗兰等国外高端品牌，直至 2003 年创始掌舵比音勒芬公司，数十年研究国内高端客群的着装需求。
2）实控人及一致行动人持股高，股权结构稳定。截至 2022 年 9 月末，公司实控人谢秉政、冯玲玲夫妇合计持股 41.3%，股权结构较为集中。
3. 强品牌加速上升周期，裂变、破圈、筑新
3.1 顶尖设计 科技面料 稀缺营销，奠定品牌力连上台阶
“三高一新”研发理念，以一流产品立一流品牌。公司坚持高品质、高品位、高科技和创新精神的产品设计理念。
1）不惜研发投入，力度更超国货运动三杰。2019-2021 年公司累计研发费用2.1亿元，占总营收比例高达3.0%，高于安踏2.3%/李宁2.2%/特步2.5%。
2）专利积淀深厚，上市后专利数量暴增。截至 2022 年 6 月末，公司已拥有专利数量达 120 项，是 2016 上市当年的 3.75 倍，主要集中在创新版型、面料、工艺等方面。
3）产品力转化，奠定高水平的件单价。相较于 2020 年，2021 年主要产品价格带进一步聚焦收窄，然而平均件单价提升至 739 元，突破近年来新高，彰显市场美誉度。
3.2 以超级品类引领系列裂变，刻画 T 恤小专家品牌形象
从“我的奢侈品”、“高尔夫第一联想品牌”到“T 恤小专家”，核心品类引领品牌打开市场空间。
1）T 恤刚需市场大、标品盈利高。T 恤具备刚需、易耗、跨地域、跨季节等特性，呈现出复购率高、市场空间大、成长性持续等品类优势。根据中央研究院报告，全球 T 恤年销量数十亿件，中国作为 T 恤消费大国，每年消费 T 恤超过 30 亿件。
2）六大优势奠定 T 恤小专家市场地位。公司 20 年精研积累多项革新性 T 恤专利，结合上千万人体数据，打造最适合中国人体型的 T 恤。
3）长青款畅销，市占率遥遥领先。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据，2018-2021 年比音勒芬 T 恤已连续 4 年霸榜同类综合市占率第一。2021年比音勒芬在中国高尔夫服装市场/T恤市场综合占有率62.9%/3.0%，均遥遥领先次席品牌，且在 T 恤市场的份额仍具巨大提升空间。
超级品类引领四大系列裂变，精准覆盖精英人群穿着场景。
比音勒芬品牌旗下四大差异化系列：
1）生活系列：在“生活高尔夫”品牌理念下，生活系列是 SKU 最多、贡献销售额最大的产品系列。
2）时尚系列：有别于生活系列的低调奢华，时尚系列倾向结合国际潮流元素，更展现时尚轻奢和着装魅力。
3）故宫联名系列：自 2020 年春夏上市，稳定推新“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉天承运”等款，是同行中在售故宫联名产品数量较多的高端品牌商之一。
4）高尔夫系列：定位高端时尚运动，结合高尔夫运动特性，采用国际领先的功能性面料和舒适度设计，当前在售商品数量上百款，SKU 丰富度已足够支撑该系列单独开设门店。
统计比音勒芬官方商城当前在售商品：
1）价格带：生活、时尚系列产品价格带更宽，故宫联名、高尔夫系列价格带更窄。就主力 T 恤产品价格来看，生活、时尚、高尔夫系列产品价格水平接近，而故宫联名系列单价较其他系列产品高约 20%。
2）SKU：生活、时尚系列在售产品丰富度更高，在售产品数量占比合计超 75%，高尔夫系列 SKU 数量快速扩充，故宫联名系列则相对较少。
我们认为，四大系列主力产品价格趋近，系列裂变旨在覆盖轻商务、时尚、运动、国潮等更多差异化需求偏好，并非简单的提价手段。
科技创新和匠心工艺，满足精英人群日渐细化的运动场景需求。
在新韩国设计师主导下，产品细分为时尚高尔夫和专业高尔夫两大系列，时尚度更高、SKU 更加丰富，适用于不同运动场景穿着，已拥有一批忠实的消费人群。
新产品采用韩国原产高品质速干纤维，具备高倍吸湿力和专业防晒抗 UV 功能，为热衷于高尔夫运动，注重时尚和功能性的消费者提供高值体验。
我们认为，比音勒芬系列实施单独开店，将进一步提升高端人群对于时尚运动的消费体验，持续打开客群边界、店效上限、开店空间。
比音勒芬在前、威尼斯在后，复制高端品牌运营经验，构筑第二成长引擎。
1）跨界联名：先后与哆啦 A 梦、史努比、贝肯熊合作，推出联名限定系列，童趣加持品牌形象。
2）明星矩阵：自 2019 年官宣国民夫妇田亮、叶一茜成为首任代言人，此外也通过明星街拍高频曝光。
3）异业联盟：后疫情时代国内精致露营热潮兴起，与现象级户外露营品牌牧高笛同框出镜，贴合户外新场景。
4）高端面料：采用长绒棉、丝柔棉、冰丝棉、美丽诺羊毛、防晒 UPF50 等高端面料，打造轻运动、轻户外、轻面料产品风格。
起步初期 3 年受疫情掣肘，看好后续旅游出行复苏助力新发展。
1）品牌起步波折，恰逢全球疫情爆发。威尼斯品牌于 2019 年在中国市场正式推出，但恰逢 2020 年初全球疫情首度爆发，出游需求萎缩拖累旅游度假服饰发展。
2）旅游出行数据仍处于历史低位，有待后续复苏。2020-2021 年中国旅游总人数大幅减少至 30 亿人次上下，较 2019 年超 60 亿人次基本腰斩。从最新跟踪的中国航空客运量来看，2022 年国庆黄金周平均每日客运量 71 万人次，不到疫情前 2019 年国庆黄金周 165 万人次的一半水平。
3）户外露营等热潮兴起，预示民众出游跃跃欲试。我们认为，过去几年疫情防控导致人们出行受阻，随着后续防控措施边际松绑，出游需求有望迎来反弹，届时威尼斯品牌发展将受益。
3）高尔夫系列独立开店延伸成长曲线，再拓店效、开店上限。
公司当前已突破高端女装普遍面临 500 家的门店瓶颈，与中高端女装 1000 家门店级别接近，但远低于大众男女装与大众运动品牌动辄 6000 家左右的门店规模。
公司启动高尔夫系列独立开店，是品牌属性从中高端男装向运动时尚更加倾斜的标志性举措，有望复制 FILA 发展壮大超 2000 家门店的成功之路。
参照 Descente、Kolon 等高端运动品牌正处于迅猛增长期，比音勒芬品牌定位与专业调性与之更加相似，从当前时点来看，具备更长的成长周期与发展上限。
提升快反 谨慎计提，近年来存货周转效率已持续改善。
一方面，公司提高快反比例，精准配货，持续提升终端售罄率，在当季不采取打折促销的前提下，当季售罄率预计已达 60%以上。
另一方面，公司采取更谨慎充分的存货跌价准备计提策略，2021 年度计提存货跌价损失 7868 万元，但实际绝大部分后续又能转销回来。
综上举措，近 3 年公司账面存货增速低于营收增速，促成存货周转天数持续缩减至 1 年以下。同时，2 年以内库龄的产品占绝对多数比重，实际为去化能力极强的存货。
“保护品牌（价格）、牺牲售罄率（存货）”的策略，实质是建立在强劲现金流与存货变现能力之上，难以复制。之所以品牌普遍不敢采用比音勒芬模式，主要担心存货占用当年现金流，然而过季存货即使深度折扣，变现能力也同样有限，甚至稍有不慎，就埋下巨大的存货风险，进入恶性循序。
对于比音勒芬而言：一方面，持续扩大的现金流能够支撑部分存货挤占，2021 年经营现金流净额同比增长 41%至 9 亿元，净现比扩大至 1.44 倍，收益质量突出。另一方面，经典男装的时尚变化较小，过季存货的变现能力仍能延续，第二年调入奥莱渠道的产品动销与折扣水平优异，从而不至于形成过大过久的积压。
奥莱渠道基本直营，折扣上行保障可观盈利。
奥莱店为公司主要的存货消化渠道，基本按照 8-10 家正价店对应 1 家奥莱店的结构配比。奥莱店折扣集中在 4-6 折，且近年来随品牌力逐年提升，而奥莱店运营成本低于正价店，因此仍具有较大利润空间。
我们测算：虽然奥莱店折扣较正价店力度更大，但奥莱租金扣点普遍 10-15%，远低于商贸扣点 20-25% 水平，因此在其他成本、费用、税费相同条件下，奥莱店净利率仍然可观，普遍高于其他品牌正价店。当奥莱折扣率升至 6 折情形下，甚至公司奥莱店净利率与正价店接近。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
盈利预测：
结合最新公司情况及外部零售环境，我们对原盈利预测中部分关键假设因子进行微调， 包括但不仅限于：调整22-24年净开店数量至 130/180/180 家（原为 180/200/200家），毛利率 至 76.6%/77.6%/78.3% （ 原为76.9%/77.2%/77.6%），销售费用率至36.5%/37.0%/37.0%（原为 38.5%/39.0%/39.0%）。
最终，我们调整公司 22-24 年盈利预测：预计公司 22-24 年营收增长 16%/21%/21% 至 31.7/38.3/46.5 亿元（原为 32.4/39.6/47.5 亿元），归母净利润增长 28%/25%/26% 至 8.0/10.0/12.6 亿元（原为 8.1/10.0/12.3 亿元）。
费用预测：公司刚性费用较少，在疫情背景下仍能合理控费，尤其销售费用率改善显著，管理及研发费用率相对稳定，带动盈利能力提升。
预计 22-24 年销售费用率 36.5%/37.0%/37.0%，管理费用率 5.8%/5.7%/5.6%，研发费用率 3.1%/3.1%/3.1%。
具体逻辑如下：分线下直营、线下加盟、线上电商渠道拆分营业收入，并假设分渠道毛利率。其中，线下渠道通过店铺数、店效或单店收入，相乘计算实体门店营收贡献；线上渠道通过增速假设，推算电商营收贡献。
最后，通过假设分渠道毛利率，推算公司综合毛利率水平。盈利预测过程及结果如下：
5.2 估值分析
回溯比音勒芬自 2016 年上市以来的完整 PE(TTM)-Band，公司当前 PE(TTM)仅约 18 倍，处于历史中枢 23.6 倍（粉红线）之下，估值回升空间大。
公司仅在 2020 年初疫情首次突发时期，市场恐慌打压公司估值跌至 PE(TTM)-Band 下轨，此外绝大多数时期均处于 18.6 倍（深蓝线）以上，因此我们推断公司当前估值正处于偏底部区域。
综合考虑品牌价值、所处赛道、成长性等因素，我们选取李宁、安踏体育、特步国际、波司登 4 家作为可比公司。上述 4 家公司均为国货领军品牌，享有较高国民美誉度，正处于良好发展势头中。同理，比音勒芬作为高端国货运动标杆品牌，品牌价值巨大，且同处于高景气运动及功能性服饰赛道，具有极高成长上限，与该 4 家公司存在一定的可比性。比音勒芬作为中国高端运动品牌，长期受益于国货崛起与运动赛道高景气。
疫情逆境之下仍景气方向，或也将是后续复苏弹性最大的细分赛道。
公司 22Q1-3 营收/归母净利润同比增长 13%/25%，大幅领跑同行。
短期看，强品牌粘性铸就高复购率，逆境动销良好，预示后续内需复苏将迎景气加持。
中长期看，店数与店效同步提升，一二线加密与三四线下沉打开门店空间，强品牌周期中店效上行远未触顶。
我们预计 22-24 年归母净利润 8.0/10.0/12.6 亿元（原为 8.1/10.0/12.3 亿元），22-24 年 CAGR 高达 25%，对应 PE 为 17/13/11 倍。
相较于可比公司，比音勒芬成长性更佳，但当前估值却更低，参照可比公司平均 PEG，给予公司 23 年 PEG 为 0.84 倍，对应 PE 为 21 倍，目标市值 212 亿元，较 2022/11/11 市值有 60%上涨空间。
6. 风险提示
疫情影响终端消费，内需不振风险。
新冠疫情反复，对居民收入和消费意愿造成较大影响，导致内需不振。同时，防疫管控导致线下消费场景受到较大限制，而公司线下渠道占比超 90%，若线下消费恢复较弱、其他渠道补偿不足，可能导致业绩增长放缓。
运动赛道高景气吸引新进入者，行业竞争加剧风险。
近年来，中国泛运动服饰市场景气度高，吸引全球众多品牌进军，例如 FILA、Descente 等均拓展了高尔夫系列。目前公司直接竞争对手较少，但如果未来不能持续创新，可能会导致竞争优势衰减。
门店扩张进度不及预期，导致业绩增速放缓。
公司规模扩张主要依靠线下门店拓展，若疫情反复，门店扩张速度可能放缓。同时，门店快速扩张也对公司管理运营能力提出更高要求，若店效提升趋势难以维持，可能导致业绩不及预期。
存货消化能力减弱，大规模减值将影响业绩。
截至 2022Q3 期末存货 6.9 亿元，占资产总额比重约13%，存货周转率较国内同行偏低，目前公司依靠线下奥莱与电商平台有效消化存货。若在未来因市场环境变化或竞争加剧导致存货积压，大规模减值或将拖累业绩。
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